杠杆收购融资模式概论


一、基本概念


杠杆收购是指主要通过债务融资,即增加公司财务杠杆力度的办法筹集收购资金来获得对目标企业的控制权,并用目标公司的现金流量偿还债务。在杠杆收购中一般借入资金占收购资金总额的70%-80%,其余部分为自有资金。通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为85%以上。


二、主要特点


杠杆收购对收购企业自有资金的要求较低,一般仅为10%-15%。绝大部分的收购资金为借贷而来。最终收购公司用来偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量。目标公司实际上最终支付它自己的售价。


收购公司除所投入的自有资金外,对占收购资金大部分的贷款不负义务。债权人只能向目标公司求偿。国际上通常的做法是贷款人对目标公司资产投保,以确保优先受偿地位。


杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高,对于资金不足的中小企业来说,是非常理想的。另外,杠杆收购融资产生了高额的负债,而利息支出是可以在税前扣除的,从而大大减低纳税所得额基数。


在公司管理层为了避免和股东的利益冲突,减低代理成本而实行的管理层收购(MBO)中,杠杆融资是经常使用的融资形式。公司的高级管理层往往通过从银行机构或者信托投资机构取得的贷款来实现管理层收购。


三、实务运作


虽然杠杆收购具有如上所述适合中小企业融资的特点,但中小企业并非都能顺利地运用杠杆收购。因为杠杆收购的资金主要来自于借贷,在我国借贷的主体是银行;而我国中小企业在取得银行贷款上本来就有很大的困难。所以可以说,杠杆收购既是融资的手段,也是融资的目的。往往只有那些运作良好、经营管理有序、获利能力高、有明显市场竞争优势的中小企业才有可能顺利得到杠杆收购所需要的大量借贷资金。


和其他收购方式一样,被收购公司的盈利前景和价值被低估是吸引收购公司的原动力。对于杠杆收购来说,被收购公司的某些特点特别重要。首先是有稳定连续的现金流和较低的资产负债率。杠杆收购的收购资金靠举债筹措,现金流和资产负债率是债权人考虑的主要因素。稳定连续的现金流和低的资产负债率才能增加债权人的信心,吸引债权人的合作。其次,要有经验丰富的管理层和较大的成本降低空间。杠杆收购完成后,要靠被收购企业的现金流偿还借贷资金。经验丰富的管理层是稳定现金流的重要条件;而成本降低空间则是盈利的保证。另外,如果被收购公司拥有易于出售的非核心部门或产业,在必要的时候就可以出售它们迅速获得资金保证偿还。


收购方在决定进行杠杆收购前,必须要根据以上原则对杠杆收购的可行性进行仔细的研究,要对目标企业进行科学合理的评价。在决定杠杆收购后,对目标企业进行资产评估,并筹集所需资金以完成收购。


杠杆收购中可能出现的风险包括丧失偿债能力风险和股东收益变化风险等,是需要企业设法加以控制的。


企业经营的根本目的在于盈利。在市场经济条件下,作为独立经济主体的企业要想在激烈的市场竞争中生存并发展下去,其各种经济行为都必须以盈利为目的。与此同时,作为市场经济中所有企业中的一员,只有思虑周全,才能达到盈利的目的。


管理层收购的目的是为明晰企业产权、激励管理层。但是我国多个管理层收购案例中,转让价格均低于每股净资产,引起多方的注意。为此,国资委发布了《关于规范国有企业改制工作的意见》,基本上暂时叫停了管理层收购。管理层收购的顺利完成在很大程度上依赖于企业与当地政府的良好关系,有较明显的行政色彩。除了收购价格低廉外,有些管理层的收购价款可通过收购后的股份分红分期偿还,也是地方政府对经营者的有力支持。


杠杆收购的主要资金来源于过桥贷款,收购完成后再通过上市公司的股票质押获得贷款偿还过桥贷款资金。这使得管理层的股份处于不稳定状态,一旦管理层不能如期偿还贷款,其所持股份的所有者就可能发生变化。


股权出让融资


股权出让融资模式概论


一、基本概念


股权出让融资,是指中小企业出让企业的部分股权,以筹集企业所需要的资金。按所出让股权的价格与其账面价格的关系,股权出让融资可以划分为溢价出让股权、平价出让股权和折价出让股权;按出让股权所占比例,又可以划分为出让企业全部股权、出让企业大部分股权和出让企业少部分股权。


二、主要特点


股权出让融资会对企业的股权结构、管理权、发展战略、收益方式四个方面产生影响。


1.对股权结构的影响完全改变


企业出让股权后,原股东的股权被稀释,甚至丧失控股地位或完全丧失股权。


2.对管理权的影响


随着股权结构的变化,企业的管理权也相应地发生变化。管理权将归股权出让后的控股股东所有。


3.对发展战略的影响


在企业的管理权发生变化的情况下,新管理者很可能有不同的发展战略。新管理者从自身利益出发,可能会完全改变创业者的初衷和设想。


4.对收益方式的影响


投资者往往希望在短期内看到投资的回报,所以可能不像创业者那么注重企业长远的发展前景,因而改变企业的发展战略以实现短期内的收益。


所以股权出让融资可能影响企业所有者的控制权和企业的发展,在很多时候会出现资金和原发展战略的两难选择。


三、实务运作:股权出让对象的种类和选择


股权出让对象的选择是股权出让融资中最重要的一环。如果与出让对象在企业发展问题上不一致,引入资金却改变了企业的发展方向,就失去了融资的意义。股权出让的对象一般有大型企业、产业投资基金、政府、个人和外商等。


1.大型企业


吸引大型企业投资不仅可以解决资金问题,更可以利用大企业成熟的开发能力、生产能力和销售渠道,改进企业的运营。大企业投资中小企业的方式是收购、兼并、战略联盟、联营等。但大企业投资中小企业是出于自身效益的考虑,注重形成自身的产业链,降低运营成本,可能会和所投资企业的利益发生冲突。


2.产业投资基金


产业投资基金则没有自己的产业基础,投资的目的就是为了收益,与企业的目标较一致。吸引产业投资基金的步骤大致包括:创业者与产业投资基金接触;企业向产业投资基金介绍自己;产业投资基金对企业进行考察;商讨投资方式;签订投资协议;共同制定企业发展计划。


3.政府投资


各级政府均以财政拨款的方式设立了各种形式的基金,用于扶持科技型中小企业的发展。因为这些创新基金不以盈利为目的,强调投资的社会效益,因而是科技型中小企业的最佳融资方式。其中最有代表性的是由国务院批准、科技部操作的“中小企业创新基金”。根据中小企业和项目的不同特点,创新基金分别以贷款贴息、无偿贷款、资本金投入等不同方式给予支持。


4.个人投资


近年来,随着我国城乡居民收入的不断增长,个人资金的数量已十分可观。但由于我国金融市场目前仍很不完善,向个人融资的成本较高。


5.外商投资


随着我国金融市场开放程度的不断提高,大量国外的机构和个人投资者将进入我国金融市场。他们不仅带来大量的资金,同时也会带来先进的金融市场运作制度和方法。


股权出让融资的原因多样:因为融资需要;希望引进新的投资者,改善企业的经营管理;为了公司发展战略的需要,等等。


新兴产业、国家政策扶持的企业由于其良好的发展前景,易于找到股权的受让方;而一般的企业和亏损的企业在希望出让股权时,则要考虑与自身业务有相关性,并且希望纵向发展扩张的企业。


具体操作方面,股权出让首先要确认股权出让方无涉及行政处罚、诉讼等有可能影响到股权交易的事件。其次,要聘请有资质的会计师事务所、资产评估公司对出让方的资产、财务等状况进行审计,作为双方商议确定交易价格等关键因素的基础。如果涉及法律问题,还要聘请律师事务所处理出具相关的文件。在前期准备工作完成后,交易双方就最关键的交易价格进行协商。交易价格以资产评估结果为基础,另外考虑到企业的增值潜力等因素,也会略高于或低于评估价格。股权出让,特别是大比例股权出让往往涉及数额较大的收购款,受让方希望能延长付款的期限,而出让方则不希望发生支付的风险,因此双方还要就出让款项支付的安排等问题进行协商。


增资扩股融资


增资扩股融资模式概论


一、基本概念


增资扩股融资,是指中小企业根据发展的需要,扩大股本,融入所需资金。按扩充股权的价格与股权原有账面价格的关系,可以划分为溢价扩股、平价扩股;按资金来源划分,可以分为内源增资扩股(集资)与外源增资扩股(私募)。


二、主要特点


增资扩股与股权出让很相似。


增资扩股,利用直接投资所筹集的资金属于自有资本,与借入资本比较,更能提高企业的资信和借款能力,对扩大经营规模、壮大实力具有重要作用。资本金没有固定支付的压力,财务风险较小。增资扩股、吸收直接投资不仅可以筹集现金,而且能够直接获得其所需要的先进设备与技术,与仅筹集现金的筹资方式比较,能更快地形成生产经营能力。


虽然资本金的报酬支付较灵活,但投资者要分享收益,资本成本较高。特别是企业经营状况好、盈利较多时更是如此。采用增资扩股方式筹集资金,投资者一般都会要求获得与投资数量相应的经营管理权,这是接受外来投资的代价之一。


三、实务运作


(一)上市公司的增资扩股融资


上市公司的增资扩股融资,是指上市公司向社会公开发行新股,包括向原股东配售股票(配股)和向全体社会公众发售股票(增发)。


《公司法》和《证券法》对上市公司发行新股必须具备的条件做了规定,如3年内连续盈利、财务文件无虚假记载,募集资金必须按招股说明书所列资金用途使用等。此外,中国证券监督管理委员会发布的《上市公司新股发行管理办法》还从发行要求、资金用途、公司治理、公司章程等方面作了具体规定。


对于配股和增发,证监会在有关文件中作了特别的要求。对公司最近3个会计年度的加权平均净资产收益率、新发行股份总数等都作了特别的规定。


上市公司发行新股的程序要遵守《上市公司新股发行管理办法》的规定。


(二)非上市公司的增资扩股融资


非上市的中小企业采用增资扩股融资方式筹集资金,实际上就是吸收直接投资、扩大资金来源。投资者可以用现金、厂房、机器设备、材料物资、无形资产等多种方式向企业投资。


增资扩股、吸收直接投资一般是在企业快速成长和发展时所使用的一种筹资方式。在吸收投资之前,必须确定所需资金的数量,以利于正确筹集所需资金。之后,就需要做一些必要的宣传工作,使出资单位了解企业的经营状况和财务情况,有目的地进行投资。寻找到投资单位后,双方便可进行具体的协商,确定投资的数量和出资方式。中小企业选择出资形式的策略,主要目的是要使企业保持其合理的出资结构与资产结构。双方初步协商,如果没有太大的异议,便可进一步协商,这里的关键是投资的作价问题。一般应聘有关资产评估机构来评定。最后,根据出资协议中规定的出资期限和出资方式,企业按计划或规定取得资金。在此过程中,引入新的投资者,必须明确新的产权关系。


企业在采用增资扩股融资时,一定要注意相关的法律法规,确保操作程序和有关依据合乎法律规定,融得合法资金。


企业在由于业务发展需要而进行增资扩股融资时,原有股东在利益和意见上可能产生分歧,所以增资扩股往往都同时带来股权结构甚至是控股权的变动。看好企业发展前景、有意投资的股东可以趁增资扩股的机会取得企业的控制权,而有意退出的股东则可以趁此机会脱身。


增资扩股也经常发生在股权出让之后。新的控股股东在接管企业后,为了扩大生产,加快企业发展步伐,会和其他股东协商进行增资扩股。如果企业的股权出让进行得比较成功,企业的重组进行得顺利,新的股东和管理层被市场所看好,这是增资扩股的好时机。


企业在确定新增发股票时要做好市场调查。要充分考虑企业的经营情况和发展需要,还有市场形势和投资者对企业的信心。融资太少不足以支持企业的发展,还要付出大量的融资成本。而如果增发超过企业所需要的股票,不仅稀释企业的管理权,增加企业资金管理的压力,更有可能发生增发失败,大大影响企业的声誉。


如果增资扩股是关联交易,除了要像非关联交易一样聘请相应的中介机构对企业的会计报表、财务状况、资产价值进行审查和评估之外,关联方还要根据规定,在董事会表决时回避,保证交易的公平性和中小投资者的利益。